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近几周，债市呈现出明显的拉久期行情，尤以公募基金为例，其大举买入长久期债券，致使5年期以上信用利差显著压缩，部分资金甚至开始积极博弈20年至30年期超长债品种。
分析人士指出，当前债市拥挤度已较高。虽然高拥挤度并非债市调整的充分条件，但客观上仍会孕育波动风险，即债市的赔率正在变弱。不过，考虑到后续基本面和资金面对债市依然有利，因此聚焦操作端，短期建议提防高拥挤度带来的潜在波动，可适度把握波段操作机会，遇明显调整仍可介入。
“拉久期”行情持续演绎
时值跨季，较之于利率债，信用债市场的整体表现依然较优。
中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至6月27日收盘，银行间信用债市场收益率整体下行。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限下行5BP至1.66%，3年期收益率稳定在1.83%附近；中债中短期票据收益率曲线（A）1年期回落1BP至6.99%。
可以看到，最近几周，信用债市场出现了明显的拉久期行情，特别是在公募基金大幅配置长久期信用债的背景下，5年期以上信用利差显著压缩，部分资金甚至开始积极博弈20年至30年超长期限信用债品种。
有公开数据显示，债基久期已从6月初的2.5年附近一路攀升至目前（截至6月27日）的2.7年以上。
值得注意的是，近日的信用拉久期和压利差行情也离不开信用债ETF建仓的推波助澜。
6月以来，信用债ETF规模加速扩张，截至6月27日，总规模已达2147亿元，较5月底大幅上涨50%。其中，有8只基准做市信用债ETF规模增长尤为突出，总规模突破了1200亿元，较5月底的增幅达88%。由于基准做市信用债ETF普遍具有较长久期（上证平均久期4年，深证平均久期3年），其规模的快速扩张直接推升了市场对长久期信用债，尤其是指数成分券的需求。
“在供需错配的背景下，目前长端信用债估值出现了明显压缩。”华泰证券研究所固收首席分析师张继强指出，“此外，有10只科创债ETF即将发行，且标的指数久期为4年，当前已有部分机构提前布局了指数成分券，这也进一步加剧了市场对中长端信用债的需求。身处低利率环境之中，机构普遍面临着‘资产荒’和‘策略荒’，强大的配置需求正在压平一切利差。”
中长期“债牛”仍有支撑
不过，随着债牛行情的持续演绎，眼下市场中的担忧情绪有所升温。
“当前基金久期突破历史新高、杠杆率正在接近历史高点、信用利差和历史低点仅一步之遥，债市拥挤度已经非常高。”一位机构交易员称，“信用债赔率变弱、性价比降低，意味着市场正在孕育波动风险。”
那么，本轮“债牛”会否就此终结？
对后市持乐观态度的机构依然占据主流。
毕竟，基本面内生趋势对债市表现依旧“友好”。当前，内需有待改善、外需面临挑战，融资需求和物价尚待提振的偏弱基本面是对债市行情开展最大的支撑。举例来看，5月PPI同比跌幅扩大、工业企业利润增速下滑、6月以来的地产高频数据不甚理想……都传递出了内需偏弱的迹象。
其次，货币政策支持性立场不变也对债市构成了支撑。此前，央行召开二季度例会，增加了有关“物价持续低位运行”“贸易壁垒增多”的表述，叠加其6月提前公告了买断式逆回购等操作，业界普遍认为，央行对资金面的呵护态度已经非常明确，且跨季之后，市场可能迎来季节性宽松。此外，近期美联储宽松预期逐步走强，也有助于打开国内货币政策空间。
再者，股市风险偏好虽阶段性对债市形成了压制，可5月企业利润同比和通胀等数据仍在下滑，说明股市缺乏盈利驱动，指数级行情仍需要等待，短期内大概率会以结构性行情为主，即不会引发理财和债基的赎回风险，总体影响债市有限。
“中期来看，我们对于信用债后市仍然乐观。”财通证券研究所首席经济学家孙彬彬表示，“‘资产荒’格局并未改变，基本面、企业盈利状态尚待改善。在央行对资金面依旧延续呵护态度的环境中，信用利差的压降依旧可期。”
孙彬彬判断，展望7月，各机构不会持续观望。“一方面，是因为偏弱的基本面可能逐步兑现；另一方面，是因为货币政策是动态的，资金面后续可能更加宽松；再者，于机构角度出发，牛市中的利率横盘，或许出于‘恐高心理’，或许出于利空预期的发酵，但债市是天生多头，观望和等待有时间成本，尤其是银行和保险机构在跨季扰动结束后，与非银实现利润诉求相一致。”孙彬彬表示，“后续利率可能继续向下突破，债牛趋势不改。”
择券布局应保持定力
需指出，截至6月30日收盘，银行间信用债市场收益率不改波动下探走势。其中，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限下行1BP至1.65%；中债中短期票据收益率曲线（A）1年期回落2BP至6.97%。
回到债市的布局层面，“当前宜保持长久期，把握季末后的牛市行情。”国盛证券固收首席分析师杨业伟表示，“基本面的变化和‘资产荒’行情的演绎决定着债市走强的行情。短期来看，银行在季末压力之下，持续卖出现券减缓了利率的下行速度，但受‘资产荒’影响，银行大概率难以持续卖出，季末之后或再度转为买入。叠加资产供给节奏的放缓，以及跨季后资金面的季节性宽松，预计债市利率有望出现一波较为明显的下行。对于非银机构来说，当前银行受限于季末指标压力而被迫卖出的环境是较好的增配时点，建议继续保持长久期，把握季末前后的牛市行情，预计季末前后，长债利率有望创新低。”
“考虑到短期市场或酝酿波动，则站在相对审慎的角度，目前更建议将持债久期收缩在3年至5年期品种。”前述交易员称。
具体到券种的选择方面，当前，城投债收益率达2.2%以上的占比为24.3%，非金产业债估值在2.3%以上的占比为13.7%，二永债估值在2.3%以上的占比为7.1%。就票息择券维度分析，城投债仍然具备更广阔的选择空间。
“建议继续关注3年至5年中长久期弱资质城投（估值在2.2%以上）的债券，短久期高票息品种仍然可以继续参与。”孙彬彬称，产业债方面，目前久期交易热度同样不低，建议保持定力，等待市场下行。
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